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彭文生:渐行渐近的金融周期

2017-07-18 10:58  环境商会


     7月15日,由全国工商联环境商会主办,以“回眸与前瞻:环保产业支撑绿色发展”为主题的“2017中国环保产业高峰论坛”在北京国家会议中心拉开帷幕。

     光大证券全球首席经济学家兼研究所所长彭文生 以《渐行渐近的金融周期》为题,做主旨演讲。

 


    
     非常荣幸参加环保产业高峰论坛。我研究宏观经济,今天想讲讲宏观经济未来走势的看法。相信做环保的人士对未来经济的趋势应该也很关心。


     我的视角和传统的看经济周期有所不同,传统的经济波动看GDP增长,CPI升降这些关键经济周期因子。我今天从所谓的金融周期来看经济未来的走势。


     什么叫金融周期呢?很通俗的话,简要的来总结,就是房地产价格、银行信贷这两个关键指标。为什么要看房地产和信贷呢?现在这样一个金融自由化的时代,银行或者广义的金融体系对实体经济的影响非常大。今年前几个月,监管机构加强了对金融的监管,而金融和房地产有天然的联系,银行信贷需要抵押品,最好的抵押品就是房地产。所以,我们看世界金融的历史,银行信贷过度扩张,导致金融危机,发生金融风险,往往都是和房地产泡沫联系在一起的。


     第一,有个观点讲,中国的房地产价格大幅上涨,是因为货币超发带来一个问题。弗里德曼的名言,通货膨胀是一种货币现象。


     为什么我国货币超发没有导致一般产品价格的大幅上涨,而只是导致房地产价格的大幅上涨。过去几十年流行的误区,重视货币,轻视信贷。过去几十年货币增长主要的来源都是信贷,把货币和信贷等同起来。货币超发,M2增长太快,其实主要是因为银行信贷扩张太多。


     这两点似乎是一个钱币的两面,但是重视哪一个面?对于看经济,看政策是有重要的差别和含义的。为什么呢?货币投放有两个渠道,一个就是已经习惯的银行信贷,银行发贷款,就是货币膨胀,把钱还给银行,就是货币回笼。新增贷款就是货币净增长,这是过去几十年全球货币投放的最主要渠道。


     还有另外一个渠道,就是政府财政支出。政府财政支出就是净投放货币。政府收税,就是回笼货币。这两个渠道,一个是政府财政,一个是银行信贷,在过去的几十年,上百年的时间内,有一个大周期。在80年代以后,金融自由化的时代,主要是信贷投放货币。但是在战后50年代,60年代,70年代,财政赤字是投放货币的重要渠道,当时叫财政赤字货币化。这两个投放货币的渠道对经济的含义有什么不同呢?政府支出不会炒卖资产,政府支出要么是实体投资,中国是基础设施投资,还有一些社会保障支出,支持低收入阶层消费支出。所以,政府支出都是和实际的需求联系在一起。可以质疑,有一些支出不是那么有效,但是至少没有炒卖资产。政府投放货币太多,导致的问题是总需求太小,通货膨胀。


     所以,50年代、60年代,一直到70年代,全球经济面临的问题是什么呢?是通货膨胀问题、经济短缺的问题。弗里德曼讲:通货膨胀是一种货币现象。当时是19世纪60年左右,财政投放货币是非常重要的时代。后来反思70年代高通胀的教训非常惨痛。我们要控制通胀,控制通胀就要控制货币,所以很多国家立法禁止财政赤字货币化。80年代以后,货币投放的主要渠道是信贷,信贷对经济的影响是什么?企业和个人拿到贷款做什么事?消费毕竟少,很少有人真正的借钱消费,大部分是投资。投资有两个手段,一个是建立新的资产,建新的公路和厂房,还有购买二手资产,买土地,买房子,买股票。所以,信贷投放货币太多,带来的问题是什么?资产泡沫。它不仅带来资产泡沫,还容易带来金融风险。因为政府投放的货币到了个人手中,成为个人的净资产。政府不是把钱借给个人,个人要跟政府交换,公务员为政府服务,政府发工资。企业把商品卖给政府,实现政府采购,个人和企业得到净财富,实现了净资产的增加。但是,银行贷款给个人和企业,是负债的增加。现在流动性多,现金多了可以消费,但是未来负债增加。所以,银行信贷投放太多,会带来金融风险。


     所以,在50年代、60年代、70年代,凯恩斯政府干预型经济环境之下,全球面临的问题是经济短缺,供应短缺,通货膨胀。80年代金融自由化,金融体系大幅扩张以后,带来的问题是资产泡沫,金融危机,贫富分化。我们似乎又回到了30年代大萧条之前那个时代,金融危机以后,反思应加强金融监管。怎么理解这样一个问题?就是要纠正过去的误区,只重视货币不重视信贷。重视信贷意味什么?不仅要重视货币投资,还要重视监管。最近M2的增加速度明显下来了,过去货币政策无论怎么调控,M2都很难下降。为什么今年M2增速很快就下来了?现在降至10%以下,因为加强监管了。信贷受到二个政策因素影响,一个是货币政策,中央银行提供的基础货币。另外一个是监管机构加强监管,这是第一个问题。


     第二个问题,房价高到底是土地供应限制的问题还是金融问题。为什么中国房价持续的上升。一种流行的观点是土地供应有限,土地供应被地方政府垄断。这个观点当然有一定的道理,任何商品的供给受到限制,需求的增加就会导致价格上涨。但是,在土地供应不是政府垄断的国家,比如美国欧洲,同样有房地产泡沫,同样有房价的大幅波动,中心城市的房价高到底是土地供应有限,还是中心城市的人口密度高,我认为更准确的解释是,中心城市的人口密度高。什么意思呢?土地空间上不可以移动,所以土地占有具有排他性。一个人占有的空间多了,别人占有的空间就少了,所以在大城市土地供应有限是一个城市或者都市的一个天然结果。在边际上增加土地的供给,对控制房价有帮助,但是不能把这个观点过度延伸。高房价的根本问题是金融问题,土地的金融属性。土地价格高,房价高是因为金融信贷的支持,信贷的过度扩张。没有信贷的过度扩张,房价不可能持续上涨,地价大幅上升。土地作为资产存续期非常长,中国住宅是70年的使用期,很多其他国家是上百年,甚至永久的。一个资产的存续期越长,也就是未来的回报期限越长,意味着价格对利率的变动非常敏感。因为现价是未来70年租金的整体折现。


     第二,正因为存续期长,回报期长,很少有人能够单靠自有资金买地、买房子。房地产交易天然需要依靠外部环境。第三,房地产是信贷的最好的抵押品。这两个相互促进,信贷波动,房价上升。房价上升,抵押品价值上升。抵押品价值上升,就更容易获得贷款。


     第四,中国的一个特殊性,没有房地产税,叫土地出让金。如果说土地出让金是税,它是未来70年房产税的资本化,实际上是把未来70年的房产税通过利率折现成现在的价格,一次性的土地出让金和未来70年的房地产税有什么不同的含义呢?如果是未来70年的房产税,很多人现在买不起房子的人就买得起了。要靠银行贷款,这就是金融属性。土地的回报期长,所以持有土地和房子作为资产,这样的投资需要有足够的耐性。谁有足够的耐性呢?有财富的人,穷人是没有耐性等的,现在的消费都很难维持,怎么可能等未来70年的回报呢?土地房产天然是财富,这就是金融问题。土地、房地产和金融联系在一起,就是地产金融化。地产金融化的一个问题就是房地产行业的杠杆率高。现在金融监管加强的情况之下,房地产开发企业面临的去杠杆、降杠杆压力会很大。可能有些企业需要变卖资产,降低杠杆。这几年地产金融化有几项,开发企业的盈利模式发生了变化,从传统简单的产销模式,买地造房,到现在的资产管理,和金融的联系非常紧密。很多大的开发企业,大型金融公司做房地产开发,两者紧密相连,加大了泡沫的持续性。


     所以,从金融周期看,就是银行信贷和房地产价格的相辅相成,相互促进,带来的顺周期。所谓顺周期,就是持续的时间长,一旦拐点发生以后,对经济的冲击也会很大。一个金融周期往往持续15-20年的时间,一个经济周期大概只有几年时间。金融周期的波动对经济的冲击超过一般的经济周期。


     根据房地产价格和银行信贷,银行信用,估算中国和美国的金融周期。从这张图可以看到,往上是房价上升,信贷扩张,往下是信贷萎缩。美国上一轮金融周期的顶点就是2007、2008年,金融周期的拐点发生了金融危机,后来美国经历了以后几年房价下跌去杠杆的调整。到2013、2014年美国金融周期见顶,房价开始上升,信贷再次扩张。美国在新一轮金融周期的上升阶段,美国经济比其他国家好。中国似乎和美国反过来,在美国经历痛苦调整的时候,我国处于金融周期的繁荣阶段,国内房价上升,信贷扩张,也可以说是中国作为全球第二大经济体金融周期的繁荣,部分抵消了美国金融周期调整对全球经济的冲击。现在中国金融周期似乎在接近顶点,房地产价格未来进一步上升的空间越来越小。


     重要体现在哪里呢?非金融部门,企业和个人债务还本付息的负担对金融的比例。美国在2007、2008年高点的时候,还本付息负担占GDP比重的18%。金融危机以后,去杠杆加上利率下降,负担明显的下降,底部在14%。当然最近这两年,新的金融周期开始,还本付息负担开始往上走。中国2008年以后,还本付息负担快速上升,现在占GDP比重超过25%。这是我国经济面临的问题,一个是金融风险,一个是结构风险,每年产出GDP越来越多的是分配给债权人,金融过度扩张。


     那么,最近,利率上升,加强监管,央行的调控,信用债净发行大幅下降,融资信贷确实在减速,M2增长的速度明显下来。这个是不是拐点呢?比较一下其他国家的经验。美国、日本当年金融周期的拐点都与央行加息有关,货币政策紧缩导致信用紧缩。这次我们已经看到一些极限了,利率上升、信用债等。但是,这些措施能不能顺利度过这个拐点呢?中国和美国日本有两个方面的差异,这三个大国比较,一个是贫富差距,中国和美国的贫富差距都比日本大,贫富差距越小的国家,房地产价格的可持续性就越低。为什么呢?大家都差不多,没有那么多富人去追求大型资产,所以日本泡沫破灭后就再也回不去了。中美贫富差距大的因素促使中美两国房价的韧性比日本高。

 
     第二个因素,信贷扩张不能因市场出清,政府担保因素越大,房价泡沫的可能性就越高,中国和日本的政府担保都超过了美国。所以,中国两个都占了,一个是贫富分化,一个是政府担保,所以房价最高,这种现象不是好事。当然,房子是用来住的,不是用来炒的,金融要服务实体经济,控制金融风险。怎么办呢?除了货币紧缩以外,还需要加强审慎监管,现在看到的这几个月发生的事情,加强审慎监管的同时,还是需要结构性的改革。改革税制的问题,要引进房地产税,降低增值税。


     在座的各位都是环境保护产业相关的人士,其实金融周期跟环境保护是有一定关系的。在中国金融周期的上半场,过去的十年,和美国、日本当年金融周期的上半场,中国污染物排放总量大幅的超过美国和日本,这与工业化阶段有关系。中国的金融周期上半场是和工业化重叠,中国环境污染问题和金融周期的繁荣是有一定关系的,这里面其中一个重要的方面因素,就是中国房地产市场的繁荣是以新建住房,一手房交易为主。而美国日本金融周期繁荣时,以二手房交易为主,二手房交易对环境危害小的多。而中国房地产的繁荣,过去十看是以新建住房投资,加大了环境污染。所以,金融周期和环境产业有关系。还有另外一个关系是,金融周期加大贫富差距,怎么来限制贫富差距对经济的影响呢?贫富差距的一个结果就是大部分人想消费,没有钱消费,少数人消费但总需求有限。怎么来调节呢?一个是财政税收。财政税收调节达不到目标,还能靠什么?靠投资。中国调节收支分配对经济增长的影响,怎么样稳增长?加大投资。加大投资的结果,也是带来环境污染问题。


     最后讲讲本人对于宏观政策的一些思考。宏观政策应该紧信用、松货币、宽财政。银行信贷应该紧缩,为了控制信贷紧缩对于经济的冲击,央行应该支持财政货币投放,增加财政货币投放渠道。第二,金融行业应该回到分业经营,金融工作会议都在讨论改革金融监管框架,来适应混业经营。应该反思混业经营本身是不是对的?混业经营的结果是把政府对传统银行的安全保障,延伸到整个金融体系,所以才导致这样无序的金融乱象和信贷扩张。回到分业经营是银行做银行的事情,证券做证券的事,信托做信托的事,保险做保险的事,严格牌照,完善独立法人治理机制。


(以上内容根据现场发言整理,未经发言人审阅)