桑德环境是我国固废行业领先的综合处理服务商,以固废为业务核心,以水务为补充,循序渐进完成固废全产业链覆盖。我们看好公司未来的成长性,预计多重因素将驱动公司快速成长:1)固废行业迎来高速增长期。2)桑德环境固废业务内生成长动力十足,固废业务对外扩张面临突破。3)设备自产双向推动固废业务盈利增长。

　　固废行业进入高速成长的黄金时期。固废投资在我国环保投资占比中长期处于低位,导致目前固废处理处置设施严重不足,“十二五”将是固废投资水平从低向高迈进的一个拐点。我们认为,十二五期间,固废投资将以30%的复合增速领先环保行业,受此驱动,固废工程、设备及固废设施运营等子行业都将进入高速成长期。

　　桑德环境固废业务内生动力十足。我们认为,桑德环境固废业务最重要的推动力源自控股股东桑德集团在固废项目投资上的扩张。在融资支持下,桑德集团将在“十二五”进入固废项目投资的高速扩张期,桑德环境将延续目前的经营模式,内生动力十足。

　　桑德环境对外扩张面临突破,设备自产双向推动公司盈利增长。桑德环境以合作伙伴投资项目、设备直接销售等模式开拓外部固废业务,同时可能复制桑德国际海外市场的开拓经验,外部增长面临突破。桑德环境设备基地正式投产,长期以来依靠外购或委外加工的固废工程和设备集成销售模式将被自产为主外购为辅的模式取代,将提高公司固废工程和设备集成业务的盈利能力,同时有助于公司绕开市政工程的地域壁垒进行扩张。

　　桑德环境水务资产 2011年将全部进入正式运营,由于污水管网、供水管网等配套设施的不完善,公司水务项目盈利能力受限。预计2011年以后公司水务项目的盈利增长将主要来自管网配套完善后污水处理负荷率的提高带来的污水项目营收增长和供水管网渗漏率带来的自来水资产盈利能力提高。

　　预计 2010~2012年桑德环境将实现EPS0.47、0.80和1.19元(未考虑行权摊薄),归属于母公司净利润将同比增长33.9%、69.6%和48.3%,复合增长率为49.9%,目前股价下,对应2010~2012年PE 分别为63、37和25倍。基于我们对公司未来固废业务高速成长的预期,按PEG=1,给予2011年50倍PE,对应目标价40.0元,首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示公司过早全面介入固废项目投资导致固废业务增速降低的风险固废业务毛利率下降导致整体盈利水平下降的风险。