政策层面，证监会对并购重组态度为鼓励与监管

    证监会副主席姜洋9月27日在出席四川上市公司并购重组高层研讨会上称,我国已成为全球第二大并购市场,并购重组成为资本市场最具效率和活力的一环。在推进上市公司并购重组过程中,证监会一直高度重视市场化、法制化建设,在“放、管、服”三条战线同时发力,推动大幅取消和简化行政审批事项,创新事中事后监管方式,构建透明高效的审核机制,积极营造良好的发展环境。现在上市公司并购重组交易90%都无需证监会审批。

    姜洋强调,当前和今后一段时间,证监会将强化依法、从严、全面监管要求,按照两手抓的原则,推进上市公司并购重组。一方面,继续完善并购重组机制,积极协调各方推动消除跨行业、跨地区、跨所有制并购重组的障碍,加大对企业通过并购重组做大做强、提升效能的支持力度。另一方面,继续完善并购重组监管规则,完善全流程监管机制,强化对“忽悠式”、“跟风式”重组的监管力度,加强对并购重组的信息披露和事中事后监管,切实促进并购重组更好地提升上市公司质量。

    从姜洋发言可以看出,监管层对并购重组整体上持鼓励态度,会通过简化流程,提高效率的方法来推进并购重组,但会加强对并购重组中问题的监管,如忽悠跟风、套利等。并购中出现的市场风险,是可以容忍的,但非市场的风险,过于明显的套利这个是不允许的。通过最近一年的跟踪发现,证监会宏观的政策并没有改变,未来也将持续。变化的是上市公司大股东,被并购方,中介机构在短期利益的诱惑下的不断创新,以及证监会不断地根据形势变化进行的监管。烂交易明修栈道之时,恰是好交易暗度陈仓的最好机会。

并购重组成为市场主流 环保行业外延动力充足

    《经济学人》一文提到,美国市场 90% 的创业者通过并购退出,同时美国上市公司数量正在减少,关闭的企业数量多于创立的企业数量,这些趋势都体现了并购、整合正在成为市场的主流。

    随着我国经济发展增速的放缓,以传统产业为主的上市公司业绩增长乏力,需要获得新的业绩增长点,而并购恰恰可以满足上市公司的业绩增长需求。从国外的发展来看,并购是企业主要的退出渠道。对我国而言,IPO 放缓从严,并购成为企业获得退出的一个主要途径,同时也为 PE 退出提供了高效渠道,间接推动一级私募股权市场的发展。从国家监管角度,鼓励并购而非 IPO 既可以实现资金进入实体的目的,也可以降低监管风险。因此从上市公司发展,从国家政策鼓励等角度看,并购都将会成为未来中国资本市场的一个主流。

    2015 年,我国市场上市公司并购重组交易总额为 2.21 万亿元,同比增长 52%,其中横向整合的产业并购占比 47%,成为主流。截止到 2016 年9 月 28 日,证监会并购重组委共召开73 次会议,上会企业 192 家,审核通过 176 家,通过率为 91.67%,其中无条件通过 83 单,有条件通过 93单;未通过 16 单,占比 8.33%。

    环保行业,2016 年环保板块外延动力充足 , 并购规模不断提升,主要表现为:2016 上半年,环保板块国内并购 24 起 , 金额 83.13 亿元 , 单个项目3.46亿元,较2015年的2.05亿元、2014 年的 2.67 亿元均有所提升;成立并购基金18支,总规模301.1亿元,单支规模 16.72 亿元,同比提升 46%(东吴证券);并购方通过收购优质企业,并表后大幅增厚公司业绩、并不断完善产业链跨越性发展。

并购趋势 交易结构不断改进创新

    并购早期,交易结构比较简单,甚至只赌利润,不赌估值,如爱建股份通过关联交易定增均瑶乳液案,提到公司将补偿未完成利润,而不是未完成估值。目前,在许多非关联的收购中,上市公司在券商的支持下不断修订交易结构,风险体系更加完善。我们看到在清新环境收购万方博通一案中,对股权质押也进行了限制。而曾经知名的宇顺电子林萌一案中,对赌无法实现的一个最主要问题,就是林萌在拿到股权后,迅速质押给银行,导致股份无法注销。同时,对赌业绩中很多也延长了对赌时间。

    从交易结构讲,目前创新及发展趋势主要体现如下:

    对赌要全面。对赌的覆盖率要足够高,但这是博弈的结果。

    对赌要持续。对赌要防止原有股东利用时间差完成对赌,对后续公司估值造成影响。

    违约的控制。企业的业绩资源的控制是最主要的,上市公司必须在股权现金尚未完全支付的时候能够接受该公司,并且利用该公司的资源。在做不到这点的时候,实际上很难控制违约,可能会陷入漫长的官司之中,股权不准质押,不准出售,控制现金支出可能在一定程度上缓解违约。

    股东与管理层的利益平衡。部分公司股东与管理层不完全一致,这个需要在结构中设计。实际上许多财务型股东对未来的业绩没有影响,不影响更高的溢价。实践中可以设计同股不同价,来解决矛盾。

    我们还发现部分包含关联交易的收购,总体上都是象征性地做些结构设计,在核心指标上还是比较偏向被收购标的。天壕环境收购赛诺水务,苏交科收购美国检测公司 TA,在交易结构设计、估值、利益平衡上都是比较值得研究的案例。华泰联合做得一些案例,也都体现了很好的交易结构设计。

并购交易的多方利益主体及博弈

并购博弈 多方利益下提高自身修养才能双赢

    并购主要存在上市公司、并购标的、中介机构等几个利益主体(图1)。对于所有交易主体而言,虽然都希望交易成功,但因风险不同,每一方对交易成功的渴望也不同。一般来讲,对交易成功的渴望度为 FA(95%)>中介机构 > 券商 >PE 小股东(70%)> 标的方大股东(50%)> 上市公司> 监管层。

上市公司

    对于并购,上市公司相对宽容大度,希望价格合理并完成对赌。但我们从案例以及一些实地调研中发现,许多上市公司对并购准备不足,主要体现在部分交易存在时间压力及业绩压力,公司投资人员储备不足,行业研究够,投后管理水平较差等问题。

并购标的

    目前上市公司通常采用对赌业绩估值,估值倍数都在未来 3 年的平均9 倍。这个估值蕴含了对未来的成长,在操作中,上市公司留有足够的空间对估值进行调整,当然被并购方通过现金、不可追述、质押等形式来进行博弈。但从交易结构及理论上看,无论对赌高低,最终企业的估值还是要以实际业绩为准。从某种意义上讲,作为被并购方,拿到了上市公司的大量股权,又受到对赌业绩调整的影响,理应将估值做得接近实际利润,甚至略低一些,这样可以实现自身价值的最大化。而如果只是在出售的时候一味提高价值,既有被调整的风险,也不利于自身股价的提升。现在唯一的漏洞就是现金支付与提前支付(质押),可以说漏洞现在是有的,但不要期望长期存在。

中介机构

    中介机构成本在于固定的人力成本,风险在于交易失败,因此对于中介机构来讲,促进交易成功最为重要,哪怕付出的代价是双方长期的不合。这个在资产评估机构上体现得最为淋漓尽致。从理论上讲,市场价值不会随着对价改变而改变,同时也不会随着短期利益改变而改变。但我们实践中看到的问题就是无论什么样的对价条件,市场价值都等于交易价值。这个时候评估的市场价值不过是一个遮羞布而已。评估机构既没有能力,也没有操守来对企业进行整体的估值,同时也不会对估值产生的任何后果负责。券商、FA 同样的道理,隐藏双方的问题,促进交易,获得中介费是他们最大的目标,而这个目标值得让他们铤而走险。实践中许多案例因为过于离谱而导致最终交易失败,实现了双输的结果。

PE

    对于 PE 而言,企业是他们众多组合的一部分,他们更愿意有一个项目能够具备明星光环,哪怕承担较高风险,最终拉低整体收益。实践中我们经常看到由原有大股东承担杠杆对赌,较高业绩要求,而 PE 较高的价格套现走人。这个较高价格不是双方谈妥就可以,还受到证监会的监督,时间的延长,实际上看起来完美的交易,会有很大夭折的风险。而一旦公司未能完成交易,期间必定消耗大量成本,东山再起难度就很大了。典型的案例如宝馨科技收购洁驰科技。PE在一定阶段上支持企业的成长,但也有一些 PE 机构奔着套利而来,并不能给企业带来多大价值,反而增加企业被并购中的风险。在这个过程中,笔者建议企业家应当有自己独立的见解,有自己的专业团队,做到风险收益的平衡,而不能被 PE 牵着鼻子走,尤其是一些短视的 PE,这样最终的结果将是双输。

    从博弈角度,长、短期利益不一致是多方博弈的焦点,估值是双方争夺的焦点,交易结构是协调多方利益的手段。上市公司希望价格合理,并购标的能完成对赌业绩。并购标的大股东因为连带对赌,因此某种意义上讲虽然希望有高价格,但也不会太离谱。证监会希望价格能够低些,这样能够保护上市公司小股民利益。这个时候需要对抗的是中介机构,并购标的的财务投资者。财务投资者大部分不承担对赌,因此希望估值越高越好;中介机构希望促成交易,方式是通过交易结构设计隐藏问题,推迟问题的爆发。双方利益不一致的情况下,看起来决定权在交易双方,但实践中中介机构财务投资者因为知识信息优势,经常能占到上风。

并购的一些意见和建议

    一是并购参与者应当不忘初心,方得始终,坚持并购的最终目的。并购的本意是使实体企业获得资本市场的融资能力,这个国家是鼓励的。我国资本市场发展到一定程度,具备上市条件的企业越来越少,而证监会又不愿意放松发行条件,这个时候鼓励并购可以实现金融支持实体的目的。另一方面二级市场存在明显溢价,并购可以很好地消化这个溢价,对上市公司、被并购方都是双赢的局面。从长期看,从国外的经验看,并购具备长期稳定发展的基础。上市公司需要站在自己的大战略下进行并购融资,不能受到市场的太多影响。既要积极利用这个机会,同时也需要控制风险。

    二是企业需要注重核心竞争力的打造。许多被并购企业,简单模仿成功案例,而自身缺乏核心竞争力,一心一意想套利,这种对政策的敏感性非常大。我们看到许多被并购方的估值,每年甚至几个月都有较大的波动。这种心态导致着公司更多关注眼前利益,而忽视长久利益,最终导致业务很难成功。一家公司即便小一点也有其价值,比如在一个不错的行业有一些核心竞争力,或者已经具有了一定的影响力。这些不需要企业每一项都很完备,但实际上已经有了价值。

    三是上市公司要有完整的计划,不能过于心急。并购是一个长期的过程,需要一些积累,包括对行业的理解,优秀的投资人,优秀的中介机构以及企业的管理输出能力。一旦具有了这些积累和能力,就可以充分的利用并购的机会,不断地产生价值。并购应当在企业业绩稳健的时候开始准备,而不是急需业绩的时候。目前来看,许多上市公司尚不具备管理输出能力。我们从几起上市公司并购案中发现,上市公司管理输出能力很差,延华智能收购某检测公司,宝馨科技收购了上海某公司,最终都因管理不善而股东反目,对簿公堂。同时,上市公司的投资能力尚欠缺。我们很难通过项目来确认上市公司的投资能力不足,但我们确实发现上市公司的并购负责人经验相对缺乏。目前,许多公司与一些 PE 机构合资成立基金,但许多PE 机构本身能力较差。到目前为止,我们看到了多家基金成立并购基金,但真正能够利用并购基金进行系统性投资,最后并购成功的案例还没有。

    四是对资本市场的波动要有所预期,有所前瞻。不能被券商牵着走,更不能过多看中套利。资本市场是个动态的过程,虽然曲曲折折,但最终走向正轨。我们不能盲目相信未来,但也要对未来有所前瞻。任何一种门槛低的简单套利,都会被更多的套利者消灭。我们不要埋怨监管层的政策不断改变,而是要在风险收益中寻找一种利益最大化的途径。能够发现机会,进行创新;能够迅速跟上机会,同时也能抵制住诱惑,进行前瞻性判断。