水务公司重启改制上市之路，争议声中，重庆模式或提供新样板

　　4月2日，在北京举行的2010城市水业战略论坛上，重庆水务集团股份有限公司（601158.SH，下称重庆水务）总裁刘孟兰刻意保持低调，但依然是论坛焦点人物。

　　就在四天前，重庆水务在上海证券交易所上市，成为2004年以来在国内首个IPO水务企业。

　　这一最为传统的公用事业，受到投资者的追捧。3月10日，在北京威斯汀酒店重庆水务上市路演现场，能够容纳数百人的宴会厅几无虚席。3月30日上市当天，重庆水务上涨73.35％，收于12.10元。三天的短暂调整之后，4月8日，在大市走低背景下，重庆水务股价涨停，数亿资金再次蜂拥而至。

　　水务行业绝非暴利——供水价格与污水处理价格由政府决定，水务公司利润取决于其运营效率。2009年，作为全球水务行业标杆的威立雅水务集团营收300亿欧元，但利润仅5亿欧元。通过合资方式，威立雅进入了上海、兰州、无锡等地的水务市场。

　　但是，水务行业现金流充裕以及高分红比例的特点也使其受到部分类型投资者青睐。重庆水务公司章程中明确规定，每年分红比例不低于可分配利润的60％。

　　威立雅水务中国公司有关人士认为：“水务企业的性质决定了它们无法产生高收益率，但这类公司的收益率比较稳定，易受保险公司、社会保险基金青睐。”

　　重庆水务前十大股东名单中，除重庆水务资产经营有限公司及重庆苏渝实业发展有限公司（下称重庆苏渝）两大股东外，其余股东中有七家为保险机构。

　　与国外成熟市场不同的是，中国城市化扩张带来的城市用水急剧增长，而随着环境保护愈发受到重视，污水处理率也渐渐提高，中国水务市场潜力依然巨大。

　　重庆模式

　　与其他以水务为主业的上市公司不同，重庆水务是国内首家实现供排水一体化、厂网一体并拥有完整产业链的上市水务企业。

　　2001年，在重庆市政府组织下，重庆水务前身重庆市水务控股（集团）有限公司（下称水务集团）就已将重庆自来水公司、重庆排水公司等国有企业整合，建立了从原水、供水、排水及污水处理的完整水务产业链。

　　供排水一体化整合后，重庆水务进入快速发展阶段，2006年到2008年主营业务收入复合增长率达40％。

　　从现有水务上市公司的财报中看，厂网一体的模式为重庆水务的长期业务发展打下了良好基础。

　　江西洪城水业股份有限公司（600461.SH）在其2009年财报中提到，由于该公司采取“厂网分开”的改制模式，利润总额增长将只能通过供水量的增加、供水区域的扩大和产业链的延伸等其他方式来实现，使公司利润总额的增长受到局限。在污水处理价格方面由于竞争激烈，污水处理价格在招标或者收购过程中也难以提高，这样就很难持续获得较高净资产收益率。

　　重庆水务拥有重庆市政府授予的30年特许经营权，在特许经营期限和区域内，独家从事供排水服务，占有重庆市主城区66％以上的供水业务和72％的污水处理业务。

　　截至2009年12月31日，重庆水务拥有16家控股子公司和4家合营、联营公司，业务覆盖重庆40个区县中的33个。公司拥有已正式投入运营的自来水厂28个，设计供水能力为每天143万立方米；污水处理厂36个，设计污水处理能力为每天168万立方米。

　　能够率先将资产优势转化为资本优势，主要得益于重庆市政府的推动。“重庆水务是在重庆市政府基础设施投融资改革，实现城市建设投资主体由政府引导、社会参与、市场运作的投资格局的大背景下应运而生的。”刘孟兰对《财经》记者表示。

　　为了提升重庆水务资产和资本金规模，2003年，重庆市政府决定，将中央政府安排的30多亿元三峡库区污水处理项目国债资金一并划转至水务集团，由水务集团作为这批国债运用的载体，负责三峡库区污水处理厂的建设和运营。

　　2007年，重庆市国资委将分两次将水务集团共计15％股权，划转至下属企业重庆苏渝实业投资有限公司（后更名为重庆苏渝实业发展有限公司）。同年9月，水务集团更名为重庆水务。

　　2008年4月，又是在重庆国资委的倡导之下，苏伊士集团旗下的苏伊士环境香港有限公司和新创建香港投资有限公司共同收购重庆苏渝100％股权。至此，重庆水务上市前股权结构搭架完毕，由重庆市国资委下属的重庆水务资产经营公司持有85％国有法人股，重庆苏渝持余下的15％股权。

　　“重庆模式的独特性还在于，它是一家属地公司，属于传统主业改组后整体上市，业务依赖单一政府采购。而首创股份等原有水务上市公司则是属于投资集团上市或局部业务上市，可以实现多政府采购。”清华大学水业政策研究中心主任傅涛对《财经》记者表示。

　　价格争议

　　外资水务进入中国市场以来，高溢价、供水涨价等风波使得水务公司改革之路饱受争议。

　　刘孟兰认为，重庆水务上市的意义之一在于，走出了一条绕开资产高溢价转让的新路。“通过存量资产盘活带动增量投入，将市场合资与特许经营权授予相结合，减少了社会矛盾出现的可能性。”

　　在不少人看来，这种方式对于价格体制的规避只是暂时性的。甚至，重庆水务上市本身就体现着价格争议——如果没有重庆市政府的高额财政补贴，重庆水务的业绩维系何方？

　　重庆水务招股书显示，在三大主业板块营收中，城市污水的收集和处理业务占比接近70％，毛利率高达69.8％，远高于同类型上市公司污水处理业务约50％的平均毛利率水平。

　　高毛利率的获得，与2007年污水处理费结算方式转变相关。根据国家相关规定，污水处理费属于行政事业性收费，企业仅是代政府向用户收取，并不直接纳入企业营收，政府按照代收的实际金额确定并提取合理的比例，对公司由此增加的相关财务成本给予补偿。

　　2007年，重庆水务与重庆市政府间的污水处理费结算方式，由核拨污水处理服务运营费用，改为政府采购污水处理服务，每立方米污水处理价格由之前的1.6元上涨为3.43元。

　　这一价格远高于其他地区。在招股书中，重庆水务透露由于该公司采取“厂网一体”模式，污水管网及相关设施运行、维护均由重庆水务负担。重庆地区的特殊地理环境也决定了污水处理项目建设成本远高于平原地区。相同规模的每天10万吨污水处理项目，平原城市建设一般需要投资1.7亿元－2.5亿元，而在山地城市则达到3.4亿元－3.7亿元。

　　“即使算上管网摊销，3.43元/立方米的价格也至少是其他城市的2倍到3倍。粗略估计，重庆市每年需补贴重庆水务10亿元－15亿元。”曾为兰州水务集团改制设计方案的北京大岳咨询有限公司总经理金永祥质疑道。

　　“好在我对这个问题早有准备，在路演时已经被问了无数次。”4月2日，刘孟兰笑着对《财经》记者说，“重庆水务担负的污水处理对象不单是重庆市，还包括三峡库区。重庆市政府在给中国证监会的说明中特别提到，重庆市政府给重庆水务的污水处理费结算资金是纳入重庆市预算资金的。”

　　事实上，政府财政补贴构成一家基础设施或公用事业上市公司的稳定利润来源有例可循。2001年，海南民生燃气（集团）股份有限公司（00793.HK）贷款8亿元建设徽杭高速公路安徽段，便获得黄山市政府补贴，补贴从2000年起累积达到3.2亿元，此举得到了相关监管机构认同。

　　济邦咨询总经理张燎认为：“现在最大的问题是价格形成机制不明确，特别是供水方面，污水处理结算价格之高是不可持续的。”

　　按照合同约定，重庆市污水处理结算价格每三年核定一次。从2011年－2013年的第二期污水处理结算价格可能较首期污水处理结算价格降低约10％，由此，在此期间的污水处理业务平均利润总额比2007年－2009年的平均利润总额减少约1638万元。

　　这也意味着，供水价格将会直接左右重庆水务的业绩。“这就存在一个矛盾。上市公司在某个城市的水价调高了，相当于给全国的股民分红，当地的百姓会不会有意见？”沈阳水务集团董事长张国祥对《财经》记者说。

　　新路径？

　　在重庆水务上市之前，国内水务市场一片沉寂。“我们已经一年多时间没有新单子了。”威立雅水务中国的人士透露。

　　而在重庆水务上市之后，国内水务公司改制上市似乎又找到了新的破冰之路。

　　“重庆市政府的财政支持令我们非常羡慕。”沈阳水务集团董事长张国祥表示。事实上，在IPO的道路上，沈阳水务集团早在十年前就已付诸实践。1999年，沈阳水务集团下属沈阳公用发展有限公司（下称沈阳发展）便打包八家沈阳市优良水厂资源在香港IPO上市，但由于没有盈利保障，两年后沈阳发展即黯然退市。

　　“水务企业上市必须有合理的水价支持，这是公司盈利的保证。当时沈阳市的水价非常低，每吨水一元钱，这一价格已经接近十年没有调整过，与供水成本严重倒挂。上市之前，沈阳市政府承诺，如果未来水价不能调高，政府就给公司补贴。但沈阳发展上市之后，政府既没有补贴，也没有调整水价，导致企业失去盈利可能，上市变得没有意义。”张国祥称。

　　济邦咨询总经理张燎则认为，从公用事业改革全局看，重庆水务上市重新唤起了公用事业企业改革的热情。“如果现有局面继续停滞下去，不但将贻误时机，更可能将已经取得的成绩消耗殆尽。”

　　中国公用事业改革始于2002年。是年，建设部颁布《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》以及《市政公用事业特许经营管理办法》，逐步建立起了以特许经营为核心的适应城市水务行业特点的新制度体系。

　　此后，以深圳水务集团、兰州水务集团、海口水务集团为代表的一批传统水务企业陆续改制，并通过股权转让或特许经营权授予等方式引入外资水务企业参与。但这些过程中出现的外资高溢价收购引发外界一片哗然。

　　全国多个城市发生的水价上调更将“外资阴谋论”推至舆论风口浪尖。被质疑的不仅是改制的具体做法，甚至包括改制本身。国家发改委原定于去年出台的《城市供水定价成本监审办法》也在这样的背景下选择延期。在2009年整整一年内，涉及到水业的体制改革基本停滞，而在2007年、2008年频有斩获的外资水务企业也止步不前。

　　傅涛认为：“2002年的文件是在国有企业改革整体陷入僵局的情况下推出的，国内不少水务企业都没有准备好，处于‘被改革’状态。而如今的情况是，改革已无法避免，但关键性的价格机制依然无法理顺。”

　　刘孟兰表示，正是2002年重庆市供水价格改革和2007年供水价格改革，为重庆水务企业市场化和水务资产资本化创造了必要条件。

　　据《财经》记者了解，包括西安水务集团、珠海水务集团在内的数家国内水企，都有意通过上市解决融资问题，重庆水务IPO模式无疑为它们提供了范本。

　　济邦咨询顾问张文炜此前撰文指出，长期以来，由于价格机制不明晰等原因，具有半公益性质的水务企业是否应该上市存在争议，监管部门对水务企业发行上市控制较为严格。

　　除早期武汉控股、首创股份等少数水务企业是通过直接发行方式上市以外，其他水务企业上市大多是通过借壳或资产置换的形式来间接上市。重庆水务成功上市，标志着管理层对水务企业上市的严控政策开始逐渐放宽，未来可能会有更多的水务企业在国内证券市场上通过IPO形式上市。

　　济邦咨询总经理张燎表示：“需要注意的是，重庆模式除了污水项目的补贴外，三峡库区的污水处理是国债的重点支持项目，这在其他城市是不具备的。其他城市水务企业需要寻找适合自己的稳定收入来源。”

　　但是，经历上市波折的张国祥则认为，公用行业上市现在时机依然不成熟。“如果要上就一定要捆绑其他利润率高的项目，比如首创股份便捆绑了地产。否则，企业将很难在市民和股民间做出平衡。”

　　而对于饱受非议的在华外资水务企业来说，重庆水务上市亦不失为一项利好，未来外资水务通过资本市场获得投资收益的退出机制逐渐成熟。“我们其实乐见更多中国水务企业上市，这样有助于公众了解水价形成机制，避免把水价上涨的责任都推到外资企业身上。”上述威立雅中国人士表示。

　　傅涛表示：“重庆案例的另一个启示是，未来通过供水价格支撑水务企业IPO上市是否可能。即便证监会通过，当地百姓会通过吗？这又涉及到理顺价格的老问题。而上市是否又可以视做理顺价格机制的外力之一？”

　　值得注意的是，2009年12月30日，国务院召开常务会议，强调扩大吸引外资，鼓励外资投向节能环保等产业，并促进利用外资形式多元化，鼓励外资参与国有企业改制和并购。

　　今年3月24日，温家宝总理在主持国务院常务工作会议时再次指出，进一步拓宽民间投资的领域和范围，鼓励和引导民间资本进入交通电信能源基础设施、市政公用事业等领域。这一表态也被看做中央政府对于过去几年水务改革方向的肯定。

　　另据了解，搁浅一年的《城市供水定价成本监审办法》新稿已经成型，国家发改委准备在合适时机公开征求意见。