作者：济邦咨询公司 郇志茹

作为一种风险管理手段，价格机制的作用在于“分担”而非“消除”，因此价格调整中，应当建立由双方共同分担风险的机制。

在《价格调整机制在污水BOT项目风险管理中的运用》一文中，我们谈到价格调整机制在污水BOT项目风险管理中发挥的巨大作用，以及该机制的基本方法和应当具备的核心要素。在此基础上，本文将更为系统地阐述调价机制应如何构建以及如何操作实施。

一、现金流分析法构建价格模型

现金流分析法是污水BOT项目投资决策和价格测算中最为常用的分析手段之一，其基本方法是通过预测项目未来的现金流净值，同时确定适当的资本金内部回报率水平，来确定价格水平。计算公式可以简单表达为：

其中，NPV为项目在整个经营周期的现金流折现价值，n为项目全周期年限（含经营期年限），CFt为企业预计的第t年的净现金流量，i为企业的综合资金内部回报率。污水处理基本单价就是在确定的边界条件下测算出NPV最接近零时的价格。

现金流分析法依赖的假设前提是：预期的资本性投入和运营成本、预期的收益率、项目全周期年限等。

在污水BOT项目的招商过程中，业主方通常利用以现金流分析法为基础的价格模型测算项目的限价，投资方则利用现金流模型测算报价。尽管业主方最终的限价或者投资方最终的报价还受其他因素的影响，如项目竞争程度，但不可否认现金流模型测算仍然是各方决策的重要基础。

通常，运作规范的污水BOT招商项目，投资方都会按照业主方要求的现金流模型对报价进行解释，中选投资人的报价以及提交的测算模型（投标文件中的商务标），也将作为有约束力的合同文件成为项目未来执行依据之一。

利用现金流模型调价

如果某污水BOT项目初始单价的确定采用现金流分析法，那么之后的价格调整也应当遵循这一原则。通过分析风险的发生对项目现金流的影响，如果现金流净值不足以支撑双方预先协商一致的投资回报率，则政府方应当对污水处理单价进行调整，使项目公司的现金流恢复到商定的水平。

在调价中使用现金流模型有两个前提：初始单价的形成是基于现金流分析；合作双方就模型的建立以及基于中选价格的基本条件假设达成一致。在这两个条件基础之上，未来的污水处理单价调整实际是在沿用和遵守招商阶段的定价原则。

无论是通过公开的招标程序，还是较为灵活的竞争性谈判选择投资人，价格模型都需要获得双方的一致认可。包括具体的价格计算方法，用于模拟项目公司的融资安排、运营成本、资产负债、利润分配、现金流等各种表格的设计，以及不同表格之间的关系等。

在确认模型结构和具体表格设计后，就其中用于计算单价的基本参数假设应当逐个商定。在招标程序中，大多基本参数假设是由业主方直接指定并不容协商的（如招标文件中的重要边界条件，如特许经营期、保底水量等），有一些则是由投资方根据自身情况在投标文件中提出的（如建设投资、运营成本），并在确定中标后即确认为有效。

现金流模型的优势

首先，模型全面反映了影响项目现金流的各种因素，利用模型能够实现精细化管理，模型管理的风险包括：

1.项目重要合作条件变化

特许经营期，保底水量，投资规模及融资安排，特许经营权使用费（经营权转让价款），建设期，回报率等。

2.资本市场风险

主要指资本市场的融资成本变化，如中长期贷款利率、利率变化等。

3.法律及政策变更

污水、污泥等处理标准变化；规划调整；税收政策，包括营业税、增值税、城建维护及附加、所得税等；会计政策，包括无形资产摊销、固定资产折旧处理、利润分配等。

4.市场风险导致成本变动

通货膨胀或其它原因导致费用/成本上涨或下降。传统的调价公式中，仅考虑了运营成本变动对污水处理单价的影响，而建设期成本变动风险以及前述三方面风险都未做考虑。

其次，模型能够提供动态的管理，可以更为真实地模拟风险变动对项目公司收益所产生影响。

传统的调价公式中，调价因子在单价的占比被固定，风险因素对价格变化的影响通过固定的系数直接计算出来，没能反映出具体风险因素是如何传导至价格上，也无法较为精确地模拟风险因素对价格变动的具体影响。

现金流模型则将风险因素转化为对企业现金流及回报率的影响，而非直接反映到服务单价上。与调价公式相比，现金流模型能够更为真实地反映风险因素对项目公司整体收益的影响，利用现金流模型进行价格调价也能够实现更为精确的管理。

再者，模型提供了更为直观和透明的界面。

现金流模型由表现项目公司资产、财务、成本、收入、利润以及其间关系的若干张表格构成，全面而直接地反映整个项目公司在特许经营期的运营和财务表现。以模型为界面进行价格调整，可以直观地反映出风险因素对整个项目财务表现的影响，包括剩余经营期的现金流情况和回报率的变化。现金流模型为价格调整提供了更为清晰的逻辑关系和数据支持，使整个价格调整过程更具可预见性和精确性。

二、以价格模型为工具调整风险因素

无论是现金流模型还是调价公式，所反映的风险因素并非PPP项目实际承担的具体风险，而是就通常情况下风险因素给项目带来的影响进行评价。因此，风险因素的影响通常体现为合理的成本/收入变动，而非实际的成本/收入变化。

要素市场风险

受市场价格变动以及通胀等风险因素的影响，项目公司的建设投入和运营成本与预期相比会发生变化。主要的要素市场风险有哪些，如何评价风险（调整参照系），以及信息的来源列于下表：

要素市场风险发生时，现金流模型中的对应成本项按照调整参照系的指标进行调整，并适用于剩余的整个特许经营期。

资本市场风险发生后，按照变动后的利率调整财务费用，并适用于剩余的特许经营期。

如果项目涉及外币贷款，情况则复杂的多。外币贷款受利率风险（外币利率风险）和汇率风险影响，外商投资者通常能够利用各种金融工具来规避汇率风险、利率风险，当然这会影响融资成本。合作双方可以共同商讨如何规避汇率和利率风险，或政府方要求外商投资者必须购买相关金融产品。

政策变化风险

对污水PPP项目而言，政策变化往往会给项目带来较大影响，甚至动摇项目最基本的合作条件。例如由于技术标准提高，需要对原有处理设施进行大规模升级改造，或排水专项规划要求污水处理厂扩建等，也有可能只是税收、会计政策的调整给价格模型带来局部变化。

无论是何种政策风险，都需要评估政策风险给项目成本或收入带来的“合理影响”。如扩建远期工程，双方应就投资额的增加和运营成本变动进行协商，最终确定的投资额和运营成本应当与同类项目在建设和运营中发生的平均成本相当，而并非依照实际发生的建设投资和运营成本来核算。

三、价格模型的使用要点

确定启动价格调整的诱因

价格的调整主要是由于风险发生导致项目的收益偏离预期较多引起，其目的是为了使整个项目的收益率水平恢复到合理的区间内。因此诱发价格调整的原因应当是：价格模型所管理的各种风险共同导致项目的回报率高于或低于项目签约时商定的收益率达一定幅度。当一方认为风险导致收益率偏离幅度较大时，可以要求启动价格调整机制，由双方对风险造成的现金流变化进行具体的评估以得出双方认可的结果。

当然，预期回报率以及偏离幅度都需要事先商定。这又引起另外一个问题——预期收益率和偏离幅度在整个特许经营期内是否需要调整？污水处理投资回收期长，回报率不高但稳定，同时，作为一种公用事业还遵守“保本微利”的原则。尽管对于何为“微利”没有明确的规定，但业内仍然有普遍认可的回报水平——比照央行公布的中长期贷款基准利率确定。但在特许经营期内，无论是宏观经济环境，还是行业特征都可能发生变化，项目回报率水平是否也随之变化是个值得讨论的问题。

为了给污水PPP项目设定更为开放和灵活的合作结构，我们建议，允许对回报率进行协商，但只能在行业平均回报水平与项目回报水平差距较大时才能调整。

利用价格调整管理风险

风险因素综合作用导致项目的回报水平发生较大偏离就需要调整价格，但价格应如何调整，是否直接调整到使项目收益恢复预期的水平值得讨论。作为一种风险管理手段，价格机制的作用在于“分担”而非“消除”，因此价格调整中，应当建立由双方共同分担风险的机制。传统的调价模式中，在一定区间内，成本变动风险由项目方承担，超过该区间，所有风险都由政府方承担的风险分担效果不佳。

我们建议，当回报率偏差在一定幅度内由项目公司自行承担，超过该幅度由双方共同分担，而非政府方单方面承担。具体如下图所示：

从上图我们可以看出，建议模式下的价格变动趋缓，更具风险分担效果。当收益率水平超出约定范围时，建议的模式能够产生有效的激励作用——项目公司仍然可以保留部分超额利润；而当收益率低于约定范围时，政府方同样也不用为所有的风险买单。