编者按：企业国有产权转让中的溢价问题争论已久，国融大通财务顾问公司的咨询经理在尊重产权交易中市场因素影响交易价格的同时，分析了溢价产生的理论基础和交易定价的内在机制，重点关注了水务资产的特殊性质，提出了防止为实现财政创收而过度利用市场竞争实现高溢价的行为，避免招商工作对政府方和投资人产生“双输”的不利结果。

产权交易溢价幅度确定方法研究

刘小兵 杨彦波 李智慧

　　溢价转让(收购)是资本市场兼并收购、产权交易中的常见现象，企业国有产权交易时发生溢价有其存在的理论依据及合理性。国融大通一向反对水务等公用资产溢价转让，出发点在于：公用资产的性质与竞争性领域国有资产具有本质区别，其转让目的是为了引进市场机制、惠及民生大众；城市政府为甩掉“包袱”、实现财政创收而利用招标系统实现畸形溢价的行为，违背了改革的初衷，其后果对企业、公众及投资人均极为不利。我们的着眼点是：在招商评分规则中鼓励投资人平价收购资产，引导其以合理水价从事高质量的专业运营，将改革和发展的利益留给企业、职工与市民，政府获取招商引资业绩及公共福利的提升。
    但是，考虑到一些地方当局对溢价的偏好及心理补偿因素，如果情形不可避免，在投资人能够承受的前提下，国融大通主张“无条件溢价”，即不附加条件的溢价转让，但产权价格的权重在评分规则中控制在20%之内。
    交易谈判中，投资人(收购方)和目标公司产权所有人(国资部门)对交易标的的评估价值容易达成一致，而对溢价部分往往需要进行谈判和博弈。合理确定溢价的幅度，对投资人来说，可以明确谈判的底线，控制并购风险与成本；对当局来说，可以在不给后届带来遗留问题的前提下获得合理的无形资产变现收益。

 一、并购溢价的形成基础

　　并购溢价的幅度取决于两个因素：一是目标公司能够为收购方创造的协同价值，二是收购方与目标公司产权所有人的博弈。
　　（一）协同价值是确定溢价最高幅度的基础
　　协同效应能够为收购方创造价值，是并购产生溢价的基础，这也是收购方所能支付的最高溢价。因此，挖掘并购整合后的协同效应来源是确定并购溢价的第一步。对于收购方来说，如果其资源与能力和目标公司之间存在独特的协同价值，那么这将成为其并购成功的重要法宝——这种独特的协同价值来源是目标公司及其他收购方所缺乏的——它一方面可以帮助收购方提出相对其他竞争者更具吸引力的报价及收购方案，另一方面可以提高收购方在谈判中的地位，争取更多的优惠条件。
M•布兰德尔等经济学家指出，在并购中协同效应不再是企业价值的增加而是体现为并购前后企业价值的增加，并且功能的增强是指并购后持续经营的企业。采用并购总价剩余方式评估协同效应，假设A企业并购B企业，并购后持续经营的企业为AB，那么协同效应可表示为：

式中VA为并购前A企业的价值， VB为并购前B企业的价值，VAB为整合后的企业价值。
　　如何确定并购的协同价值及其独特性呢？理论界一般将协同效应分为管理协同、经营协同和财务协同三种效应。
 　　1.管理协同效应。
　　管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业发生并购之后，并购后的企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力的现象，其本质是合理配置管理资源的效应。实现管理协同效应是实现经营协同和财务协同的基础，因为管理能力是企业能力中的关键要素，管理资源不可能通过市场交易而获得，它是团队的专业化经验和能力。管理经验和管理能力决定了企业其他资源所能提供的生产性服务的数量和质量，最终制约企业成长的速度。
　　2.经营协同效应。
　　经营协同效应是指两家企业通过兼并，对结合后的资产进行更有效的重新部署和利用，使其形成更高的总价值。并购双方经营协同效应来源于企业在研发、生产、营销、交货等过程的许多相互分离的活动,这些活动中的每一部分都对企业的整体协同效应有所贡献。
一般认为，并购可以产生经营协同效应的原因主要有：①规模经济效应的形成；②管理效率的提高；③生产要素的互补和无形资产的共享。
　　3.财务协同效应。
　　并购可以产生财务协同效应的原因有以下几个方面：①企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。企业并购发生后，规模得以扩大，资金来源更为多样化。被并购企业可以从并购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目，而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流入更为充足。②企业内部资金流向更有效益的投资机会。并购使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。此处并购后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会。③企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。企业并购成功，无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。④企业的筹资费用降低。
　　上述分析是对并购协同效应的一般研究。而在水务并购中，收购方更需要在尽职调查中关注该项目能创造的独特价值。潜在的独特价值来源于以下几个方面：一是目标公司所有而其他企业没有的，亦即目标公司控制的稀缺资源及核心竞争力。二是目标公司的主要专用性资产，也就是这种资产仅适用于特定目的或特定行业，或需要特定的辅助性资产。比如，有的目标仅仅涉及供水，有的项目则可以在水务一体化概念下兼顾原水、污水、中水发展，有的企业还拥有资质很高的给排水施工、市政设计、水环境治理等专业公司，这些潜在资产和独特资产有利于合资经营后延伸水务产业链，获取衍生价值。面对全国4000多家城市及县镇供水企业、1100多家建成污水处理厂及148座待建污水厂的城市，收购方需要从城市经济、项目价值“想象力”、公共关系三个方面仔细评估，结合自身企业资源与能力，发现项目的“独特价值”，确定候选项目的优先等级。
　　（二）博弈水平决定最终的溢价幅度
　　由于并购所产生的管理、经营和财务上的协同效应，以及并购中存在的各种投资机会为企业带来的价值增值对并购双方均有益处，所以收购方并不情愿单方支付目标企业价值中的溢价部分。在并购定价过程中，收购方通常要与目标公司的产权持有人针对溢价的分配进行谈判博弈，以确定最终的溢价幅度。
　　并购谈判是多方参与的复杂博弈。国有产权转让的博弈方式，按照现有机制，包括由多家企业参与的竞争性报价与谈判，如招标(含公开招标及邀请招标)、竞争性谈判，和排他性的单一谈判，如定向招募、协议转让。其中，招标方式的优点在于能在最大范围内选择投标者，投资人之间的竞争性最强，择优率较高，但一般耗时较长、成本较高。更重要的是，招标方式不适用于专业性较强的项目或者需要在较短时间内完成招商的项目，具有明显的灵活性差的缺陷。竞争性谈判具有针对性突出的优势，重点适宜于专业性强、时间要求紧迫的招商项目，尤其在时间紧急、服务需求迫切的情况下适用性更强。更重要的是，在竞争性谈判过程中，招商人可以要求投资申请人进行多轮报价，并能够对一切条款内容进行详细洽谈，更容易达到招商人的优选目的。定向招募则是在时间紧迫的情况下，招商人面向业内实力强大、业绩优秀、投资记录无瑕疵的国资背景投资者进行的单一谈判。实践中，我们更倾向于竞争性谈判和定向招募这两种方式。
　　水务并购的博弈主体较多，一是直接参与方，包括目标公司及其产权所有人(一般是国资委，有的地方仍由建设行政主管部门代行)、收购方及其竞争者，二是对博弈结果能够产生不同影响的其他主体，包括各级政府领导人、债权人、企业职工等。对于博弈各方而言，这是一场充满信息不对称和不确定性的博弈，但相对来说，政府方往往处于信息优势，其与各收购方的交流有助于发现目标公司的最低、最高价格，以及企业存在问题、发展潜力的外部判断。因此，水务项目在招商过程中，政府方积极与各投资人的沟通交流极为重要。沟通中，政府方应重点关注投资人对获得目标公司控制权的意愿和能力，意愿主要体现在目标公司资产对其独特价值、所做尽职调查的力度与成本，能力则体现为投资人的综合竞争力，包括在水务行业内的项目运营业绩、并购记录的美誉度、资本市场的融资成本等方面。

　　二、溢价并购的风险控制
　　
　　并购溢价高于协同效应所产生的实际价值被称为“协同效应陷阱”，它是企业并购失败的重要原因之一。正是由于对协同效应的盲目乐观，一些企业过度扩张，导致管理成本不当增加，对于市场的控制力、反应力减弱，从而使得盈利水平下降甚至出现亏损。这类案例在资本市场屡见不鲜，水务行业中的“有的外商”，行业外则如TCL对汤姆逊彩电业务的收购，反例则有中海油收购美国优尼科石油失败后股价不降反升，体现了投资者对溢价收购失败的如释重负。
　　（一）溢价收购的财务风险控制
　　资本市场中，并购对价应在一定期限内支付，常见方式可分为现金支付、股票支付和资产支付，水务资产转让则较为严格。根据国务院国资委、财政部发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》，转让价款“应当”一次付清，金额较大的可分期付款，但首付不得低于总价款的30%(合同生效之日起5个工作日内付清)，余额不得超过1年，并附利息，且“应当”对未付部分提供担保。现有水务并购案例中，支付方式均为现金，对投资人而言这是财务风险最大的方式。
  企业融资来源主要有内部积累、股权融资和债务融资，为了控制并购溢价所带来的财务风险，投资人需要合理地确定支付结构。以内部融资支付，可能造成企业现金流紧张，一旦发生，会对企业的正常发展造成致命伤害；如果主要通过债权融资，则会增加债务风险，对债务风险的控制，投资人需要根据并购后的现金流预测，选择相对应的债务期限结构和利率结构。
　　总之，如果收购方为并购所支付的溢价过高，将会极大地增加企业未来收益的压力。由于企业所处的外部环境具有不确定性，环境的不利变化不仅会导致溢价支付形成的财务风险增大，也可能导致企业未能如期取得协同效应和增加收益。
　　（二）溢价收购的市场风险控制
　　水务项目的自然垄断性不会形成一般意义上的并购市场风险，但由于目前的大部分水务项目处于微利乃至亏损的状态，投资者的决策建立在多项投资假设之上。各项投资假设中，水量递增与水价调整是关键因素，而事实表明，这两个因素的风险也许是最大的：依据规划部门提供的人口规划得出的水量预期，往往偏差很大，有的近乎荒谬(如给宝鸡市自来水公司带来严重损失的冯家山引水工程的建设就建立在规划部门的预测基础上)；而水价调整的频率及幅度，由于现行定价机制的落后，现实往往很难按照分析师编制的Excel表格而行事。
　　为了控制市场风险，收购方需要高度重视对城市发展、企业潜力的分析，包括自备水井供水份额及其关停进度、近年城市化水平回顾及预期、工业用水相关行业状况变化、商业及特种用水相关行业的发展前景等，政府规划部门、规划设计机构的所谓规划仅可作为参考。
敏感性分析也是控制市场风险的重要方法，通过对并购后为补偿溢价所需要的投资回报率对市场需求等的变化的敏感度，可以确定并购溢价是否在可接受的范围内，或是投资回报率要求太高因此对外部环境的要求也过高。
　　（三）溢价收购对协同效应的抵销风险控制
　　企业并购产生的协同效应要到未来某一时刻才能发生，而溢价则由企业并购时即时支付，而预先配置的资源具有机会成本，如果不能获得补偿，将会导致并购活动产生负的净现值，并损害收购方的股权价值。
考虑溢价因素，假设资本成本不变，收购方A在收购目标公司B后的期望收益可以表示为：

　　其中，Fat、Fbt、Fabt分别为并购前A、B公司的预期净现金流量和合并后公司的净现金流量，之和为业绩开始改进的年份。
　　在业绩提高的目标(净现值NPV)一定的情况下，支付的溢价越高，要求并购后企业获得的协同效应越明显，即对业绩提高的幅度越大。企业为了补偿投资的溢价成本，就必须提高企业经营业绩，这必然会推迟企业实现协同效应产生的时间。
　　并购前收购方应对目标公司的经营状况和资产情况进行详尽的调查，具体包括：会计报表分析、固定资产盘点、所有可能影响企业未来经营的或有事项及与企业经营有关的法律关系的确认等。收购方还应了解与目标公司有业务往来的企业的基本情况、相关企业对目标公司的评价、目标公司所属行业的其他相关企业的情况。尽可能地了解目标公司真实的财务状况和发展潜力，能够减少因此信息不对称带来的价值评估误差。
 　　（四）溢价收购的行政(政治)风险控制
　　我国企业并购的历史相对比较短、起点低，有相当一部分的并购行为是由政府的撮合而实现的。因此并购者应在并购前充分预测并购活动在多大程度上和政府有关，政府是否会干涉并购等问题。要高度关注目标公司的经营管理、盈利状况有多少依赖于政府行为。如果企业对并购行政风险估计不足，就有可能达不到预期的目标，甚至遭受严重损失。
 　　由于水务等公用项目的“准公共产品”属性，公众高度关注项目对投资人的遴选、合作模式、关键商务条款。虽然我们目前还没有公众参与公用事业改革的渠道，地方政府以产权所有者的身份可以“一个人说了算”，但是，公众、媒体以及行业协会等都有其表达意见的权利和途径。如果溢价过高，必然会引起公众的猜疑、舆论的质问。2007年水务行业外商溢价并购狂潮引发的后果，就使收购方受到了始料未及的打击，并购之路陷入绝地。
 　　溢价并购的行政风险并非外商所独有，如果溢价过高，内资、国资同样会产生这一风险，只是表现形式不同。因此，投资人在排斥竞争者、实现最终胜出的收购之路上，可以从综合投资价值安排(对政府)、职工安置特殊安排、品牌及美誉度等方面多下功夫，而对于吃力不讨好的溢价收购一定要慎之又慎，竭力避免。

　　三、溢价幅度的确定及影响评估

　　根据协同效应理论，在确定溢价幅度时还应将并购与实现企业战略目标的其他手段进行对比，如新建投资、合资经营、战略协作等，从而确认并购是企业最优的战略选择。
接下来，还需评估以下两个方面的价值：一是目标公司的价值，二是并购整合后联合企业的价值。溢价幅度通过以下公式确定：
并购溢价≤并购后企业联合价值-目标公司价值-中介服务费
　（一）价值评估方法
　价值评估是收购过程中的重要一环，是确定并购基础价格的关键。企业价值评估的主要方法有：净资产价值评估法，现金流折现法，市场价值法(如股票市场中的企业市场价值)。
    通过净资产评估法和市场价值法确定企业价值较为简单，但净资产价值往往不能反映企业未来的市场价值，而市场价值法则由于我国资本市场发展还不完善，市场能否正确反映真实的企业价值存在疑问，且由于公用企业自然垄断经营，本地市场很难找到可类比的项目案例。现金流折现法较好地反映了企业的盈利能力、未来的价值，幸运的是，包括水务在内的公用企业的现金流具有较高的可预见性，国融大通在财务分析、项目估值中一般均采用此法，但由于评估结果对现金流和折现率高度依赖，建议在水量及水价预测、折现率选择时应本着“保守的财务”的原则而设定。
　（二）价值评估影响因素
    目标公司未来的增长潜力，一方面来源于企业对自身成本费用的有效控制所带来的盈利水平的提高，更重要的和主要的来源则是行业的高增长潜力。观察外资对我国水务的高溢价收购，它们正是看中了这一行业的自然垄断性特点和城市化背景下的高增长潜力，从而不惜以高达百分之二百、三百的溢价幅度实施“抢购”。公司并购溢价的影响因素可以归纳为以下几个方面：
　　1.公司自身财务状况
　　（1）财务杠杆。较高的财务杠杆可以激励债权人加强企业的监督，从而约束内部人随意攫取公司的现金流。企业负债比率越高，企业越没有足够的现金流投资到有利于提高公司价值的项目上。
　　（2）每股收益。每股收益是传达公司获利潜力的重要信号，在一定程度上影响了公司投资价值。公司的每股收益率越高，预期的收益越高。
　　（3）总资产。总资产规模大的公司受到来自政府部门、机构投资者、证券分析师等各方面的监督和关注也比较多，公司运作相对比规范，信息透明度较高，中小投资者面临的信息不对称问题减少。
　　（4）每股净资产。每股净资产是我国企业股权协议转让定价的重要参考依据。每股净资产越高，股权受让方需要付出越多的资金去收购，并购溢价就越低，他们之间呈负相关关系。
　　（5）变现能力。企业财务状况是否稳健，很大程度上还要看变现能力。变现能力是企业产生现金的能力，它取决于在近期转变为现金的流动资产的多少。一个企业如果变现能力很差，即使资产负债率很低，仍会面临很大的财务风险。企业能否偿还短期债务，不仅要看有多少短期债务，而且更重要的是有多少可变现偿还的流动资产，如果企业在短期内无法变现足够的资产来偿还流动负债，企业将面临财务困境。
　　2.并购交易特征
　　（1）转让的股权比例。购买者以协议转让获得企业的控制权，协议转让的比例越大，买方获得的控制权越大，从而溢价率越高。
　　（2）控制权是否发生转移。伴随着并购的产生，会产生控制权的转移，而控制权是有收益的。控制权收益可以分为：共享收益和私人收益。而控制权的转移会相应产生更大的收益，控制权转移与并购溢价正相关。
　　3. 公司治理结构
　　我国上市公司的控股股东与小股东之间存在严重的代理问题。而且，控股股东通过盈余管理、关联交易等方式侵害小股东利益。在并购中，股权转让溢价的高低反映了并购方预期未来获益的多少。企业交购中支付的溢价不仅取决于交易的规模，也决定于并购交易发生时的所有权特征。如果企业大股东的行为会受到其他股东的监督，那么大股东的控制权、私人收益就较低，相应地在并购中报出的溢价就会较低。