环保行业 2014 年下半年投资策略
危废及废水景气高企
产业升级迎平台时代

2014 年 6 月 3 日

投资要点

?    细分领域景气度演绎不同精彩。基于所处生命周期阶段及年市场容量两个
维度，建议重点关注三大景气高企环保方向：首先，与工业治污密切相关
的危险废物（资源化与无害化）及工业废水（改造与运营）等市场在监管
力度显著加大背景下刚刚起步、潜在市场容量较大、盈利模式清晰；其次，
城市水务基础设施建设整体已较为成熟，目前提标改造、污水回用、污泥
处置等领域正在起步并具有较高业务关联度，年市场容量均处于 100~150
亿元，水环境敏感地区需求释放确定性更高；最后，以垃圾焚烧为代表的
固废处理处置将持续活跃（景气度或延续至"十三五"上半期），园区协
同模式有望得到更多推广，而垃圾清扫保洁等前端领域市场化趋势明确。
?    新趋势催生三层次竞争格局。未来我国环保产业发展重点将由"设施建成
与否"转向"运营效果好坏"，上市公司发展路径或呈现出更加重视技术
与运营（标准/监管趋严）、综合运用多种业务模式、纵向延伸产业链、横
向布局新领域（关键在业务/技术协同）等趋势，并有望形成平台型公司
（具备整体解决方案提供能力、优秀的项目运营管理能力及强大的资源整
合能力）、技术解决方案公司（在某些细分领域具备独特技术解决方案提
供能力）及低端工程设备公司（处于行业价值链低端）等三层次竞争格局。
?    环保平台时代或将逐步来临。未来客户环保"需求出口"会越来越集中，
需要能够真正解决问题的"一站式"服务而非数个环保项目简单累加。由
于治理效果要求提高，客户因缺乏专业知识使得有效甄选技术解决方案提
供商难度较大，因此将会有环保公司基于自身不断发展成为客户的"环境
管家"及对外"接口"，具备整合相关资源能力，并可以选择将部分技术
方案及项目实施进行外包。从这个角度看，平台型公司将成为技术解决方
及建设施工方的采购源头或市场入口，环保产业"平台时代"将逐步到来。
考虑市场容量、相关业务可拓展性、模式可复制性三个因素，危险废物、
垃圾焚烧、市政给排水领域中产生平台型公司概率较大，值得长期布局。
?    风险因素。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧导致政府支付意愿
或能力下降；资金成本上升；环保项目进度低于预期；限售股解禁等。
?    投资策略：布局平台，把握弹性。目前板块 2014~2015 年 P/E 平均为 31/24
倍，基于"十二五"收官阶段业绩支撑及后续政策出台预期，维持"强于
大市"评级。未来市场格局中平台型公司资源稀缺性明显，"一站式"模
式面临市场空间广阔决定持续成长确定性更高，"接口"价值逐步被市场
认知有助估值修复，加之年底估值切换（2015  年仅 15~20  倍），平台型
公司配置价值较为显著，推荐东江环保、瀚蓝环境、桑德环境、碧水源；
此外，部分领域由于政策驱动或阶段性带来技术解决方案公司较大业绩弹
性，例如维尔利（餐厨）、万邦达/津膜科技（工业废水）、聚光科技（VOCs）；
最后，关注前期调整充分、业绩成长性依然明晰的盛运股份、天壕节能。