绿的困惑

　　在商人的眼中，“80—20挑战”孕育着“绿金”；在资本的眼中，有环保概念的“绿”公司，钱途无量。

　　成立15年的中国民营公司桑德集团，是中国本土“绿”公司的领头羊——它与中国环保产业市场化几乎同步发展，它清晰地将自己定位为“环保产品和服务提供商”，它旗下有两家上市公司，一家在A股上市，一家在新加坡上市。它的董事长是全国工商联协会环境服务业商会会长。

　　这家生产“绿金”的公司司，看好中国环保产业的长期发展前景，但是桑德的创始人文一波不太确定的是，在经济下行的发展阶段里，桑德下一步面临的发展选择是否会让桑德举棋难定，虽然它所处的环保产业，近年来被视为“朝阳产业”。

　　身在朝阳产业，并不代表你就是朝阳企业。

　　较之有更多融资渠道的国际大公司，类似桑德这样的中国民营企业的资金使用成本在升高，这无疑会掣肘桑德抢占环保产业发展先机；另一方面，资本市场的下跌，导致资产价格下跌，小盘股的上市公司容易成为大鳄的晚餐，一如“可口可乐”喝“果汁”。

　　中国的环保产业起步至今不过20年，产业发展的游戏规则都尚在不断完善中。与此对应的是，全球最大的环境服务商威立雅环境集团，成立于1853年，其四大主营业务中的水务和固废处理业务，在2007年的营业额分别达到109亿欧元和92亿欧元。

　　与已经经历过多次全球经济危机的外资竞争对手，桑德实在只能算是一条没经历过大风暴的“小皮艇”。

　　桑德的问题，亦是目前大多数中国公司面临的问题。

　　风暴来临时，小皮艇该如何度过风急浪翻的时刻？如何蛰伏，如何进行自我保护，以防翻船？

　　答案很简单：别去冲浪。像桑德的文一波一样，想清楚“不做什么”；与此同时在“可以做的”的领域内，移动打靶，避开与超大型公司的短兵相接；同时利用公司的比较优势，整合本土资源。

　　套用著名对冲基金经理巴顿.比格斯说的，“当你看不懂市场，那么不妨放个长假”。当经营环境发生剧烈变化，不妨回到管理基本面，想想彼得.德鲁克所定义的公司战略：选择不做什么。

　　帐月席茵刀枪枕，谈笑低吟道明天。

　　“身处朝阳行业，并不表示你是朝阳企业。”2007年，商业媒体纷纷推崇“绿金”概念时，在行业浸润15年的桑德集团董事长文一波已经不容易冲动。

　　有人说文一波行业选得好，可在1993年公司成立之际，“没有人内心想做环保，客户想的是(环保达标)糊弄过去就可以。”他说，“那时候老担心企业会死掉，天天想的是生存，能做什么就做什么，找人就找最便宜的。”桑德集团当时主要做些污水治理工程，一年几千万的工程量，其中大量是应收帐款，总是没钱的状态带来“切肤之痛”。

　　如今文一波坐拥合加资源(000826.sz)、伊普国际(Epure International，新加坡上市)两家上市公司，市值超过100亿元，然而焦虑感依旧：2007年，威立雅水务出资17.1亿元，以竞争对手“砍了头都算不出来的价格”，收购兰州水务集团45%的股权。文一波忧心未来承揽不到项目；BOT运作需大量资金，而政府在不断紧缩银根，他自嘲桑德的项目“不大不小，处境尴尬”。

　　银河证券研究所总监许耀文将水务、固废的环境服务市场玩家分为四类：大型国企，通过资产重组转型或前身为市政设施运营商，背靠大树好乘凉；科研院所设立的子公司，技术有专攻；跨国公司，运营经验丰富，财技高超，品牌效应好，财大气粗；民营企业，工程起家，慢慢顺势而为。

　　文一波相信，未来10年，中国会出现年收入100亿以上的环保集团，然而，桑德能否成为潜在的竞逐者，他可能并不确信。用他的话说，“环保过去是一场混战，而现在是真正像一个产业，彼此之间有研究，有规划，有打法。”

　　然而，越是规范的市场，越对强者有利，而对有野心而无先天资源优势的桑德而言，腾挪转移、自我保护的要求往往越高。

力保

　　强力介入设备业务，文一波根本的考虑是在固废与水处理两个领域，打造一条集研发、设计、设备制造、建设于一体的完整产业链，强化EPC以及未来BOT等项目运营的能力。

　　2008年7月，合加资源成功增发3000万股，募集资金4.47亿元，主要用于湖北咸宁的环保设备制造基地的建设。官方解释非常简单：完善固废处置业务的产业链，减少核心技术外泄，增强稳定的现金流。无独有偶，桑德集团旗下主营水处理工程的伊普国际，在7月以2.08亿元收购北京海斯顿水处理设备公司，后者主要为工业和政府领域提供标准化和特质化的水处理设备，截至5月的订单额为1亿5000万元。

　　“机构对此的看法不同，毕竟做设备，市场给制造业的PE相对较低。招股说明书的说法，感觉说服力不是特别高，卖给谁不是特别清晰。”许耀文直接表达了自己的质疑。根据合加资源提供的可行性分析报告，咸宁项目建设期2年，达产后将形成162套环保设备的生产能力，处理固体废弃物的能力为3.5万吨/年，预计可实现年销售收入6.82亿元，利润总额1.26亿元，年均投资利润率为21.1%，行业内BOT的内部收益率在8-12%左右。

　　据介绍，咸宁基地生产的主要是非标准化设备，产品40%由合加资源内部消化，60%外销，基本来自三类买主，固废项目直接的业主(如政府)、工程公司以及散户与分销代理机构，其中包括桑德的竞争对手，“他们一样需要考虑设备的价格、使用寿命、服务”，文一波说。非标设备(非标准化设备)是一单单报价，以销定产，报价最长的时间不到四个月，生产资料价格上涨等因素都能消化。

　　经营非标设备，需要了解产业变化、设备应用以及售后服务，“固废项目运营二三十年，业主必须综合考虑设备采购问题，比如配件供应、设备是否需重置”，而中国固废市场起步时间短，具备全面服务能力的企业屈指可数，文一波自信已经投资超过10个固废BOT项目的桑德介入制造会有优势。

　　目前固废设备主要以国外进口为主，设备国产化率较低，桑德集团资产管理部总经理张传刚透露，桑德的设备运营后能够替代进口，以中端价格提供中高端产品。除了制造业务自身的赢利目标外，强力介入设备业务，文一波根本的考虑是在固废与水处理两个领域，打造一条集研发、设计、设备制造、建设于一体的完整产业链，强化EPC以及未来BOT等项目运营的能力，“比较好的设备  对项目的实施和最后的运营是有很大帮助的”。

　　相较动辄数亿BOT项目，EPC运作属于“轻资产”，但文一波却视为“最根本的东西”。

　　一个环境项目的完整链条，包括设备、工程、投资、运营，“EPC我一定要一直保下来，而且一定要比行业平均增长快”。文一波认为，EPC是项目集成能力的核心，未来做DBO，必然要求“企业规模和产业链条完整性比较强”，而国内产业时间发展短，沉淀时间还不长，拥有工程、设备集成能力的企业非常有限。“项目要集成，需要工程管理，要有竞争力的工程施工队伍，采购设备的规模化。”

　　除此之外，文一波认为工程设备服务方面，未来真正能成为主流的只能是国内企业，这也就避免了与威立雅等跨国巨头直接竞争。“因为牵涉到服务，这是完全个性化的，每天遇到的问题都是一个解决方案，得有人服务，做工程的人，我们做工程的团队能力比较强；中国与国外市场需求还不一样，譬如国外找不到我们这样的工业废水，他们工程师一下子解决不了这样的问题。”

避走

　　“如果决策不慎，盲目投资，断了现金流，一样可能会死掉。”“现在打不过就躲，硬碰硬不行”。

　　相对同行,桑德将更多的战略资源配置在设备和EPC，桑德的选择受制于资源禀赋，因为在运营和投资领域，比拼的完全是不一样的东西。

　　尽管现在桑德的BOT项目总计已经超过40个，但是累计投资仅在60亿左右，最大的项目——湖北宜昌水务——总投资也仅在六七亿左右，多数项目投资额在1-3亿元，主要分布在地级市及下属县。而竞争对手威立雅水务最近一次出手并购天津自来水公司49%的股权，单个项目就耗资21.8亿元，综观其2007年TOT项目，主要分布在直辖市以及省会城市。

　　清华大学水业政策研究中心主任傅涛认为，项目竞争中起作用的是运营能力，而不同项目对于运营能力的要求不一样。比如，污水治理项目涉及区域小，服务主体明确，运营就容易处理，自来水供水涉及区域更为广泛，关系千家万户的利益，不可测因素更多，要处理投诉、法律纠纷，综合运营能力要求会高许多。而运营能力不是短期可以积累的，桑德成立仅15年，法国威立雅公司参与水务服务已经超过150年。

　　项目运作更关键的是融资能力，无论BOT还是TOT，回报率大致稳定，可以算清楚，获取廉价、稳定的资金最能体现核心竞争力。相较跨国公司以及大型国企，融资能力是桑德的短板。

　　一般的项目运作模式，由集团投入资本金，设置独立的项目公司，以项目本身的现金流收益，独立向银行申请贷款。在业内，一个项目自有资金只要达到20%-30%，就能通过财务杠杆撬动项目运作。桑德集团投资各类项目的资金，主要来自项目公司每年的分红以及承接EPC的利润。据介绍，桑德大概50%的BOT项目已经开始产生现金流。

　　目前，TOT模式的水务并购，相当部分已经演变为赤裸裸的融资能力搏杀，比如，威立雅水务在天津项目上可以直接拿出21.8亿，文一波感慨，“投资是最有杀伤力的”，仅仅在资金支付方式上，就能“干掉90%的竞争企业“。桑德最钟情BOT，“因为需要技术、工程、管理，综合能力要求比较强；TOT溢价收购，拼的是融资能力，不是我们强项。”

　　然而，半年前，文一波曾表示2008年希望获得超过10个的BOT，总投资约15亿，自投资金35%，现在他的口吻有了些许变化，“BOT的速率可能放缓。”其中的部分原因可归结为政府信贷控制，新增贷款主要流向垄断型企业和大型项目，而包括桑德在内的民企BOT项目“不大不小”，得不到银行的青睐，因此他不得不控制节奏，“如果决策不慎，盲目投资，断了现金流，一样可能会死掉”。

　　“任何一个企业，都要了解现在的情况和未来可能发生的事情，包括资本市场和产业市场的对手，我们不把鸡蛋放在一个篮子里。”文一波现在的主推EPC、DBO以及BOT，错位竞争，尽量避免与威立雅水务、首创股份(600008.sh)等在融资环节的正面交锋，“现在打不过就躲，硬碰硬不行”。不过，他不排除策略性地主动，“我是要隐忍一年两年，还是什么时候干两仗？”

　　“威立雅的资本运作水平高超，跟它没法玩。”文一波补充说。

财技

　　他很清楚，战略位势不对等，自己最后只会被边缘化，而没有与威立雅等同行合作“凑巧是做得比较好的地方”。

　　威立雅高超财技，因为善于、也有能力支配别人的钱。

　　传统的BOT项目是将投资、运营两个环节合二为一，而威立雅水务的常用做法是分别成立项目公司和运营公司，在项目公司中，威立雅引进具有金融背景的合作伙伴(合作方曾包括首创股份、嘉里建设、中信泰富、平安保险等)作为大股东，而自己仅持较小股份；而在运营公司中，它则持有多数股份。

　　以威立雅在青岛的项目运作为例。首先，威力雅与光大集团旗下的光大国际组建光大威立雅水务，认购其中40%股权，其后，光大威立雅与青岛排水公司按照60%：40%比例成立项目公司(威立雅间接持有24%股权)，注册资本为1525万美元，一期投资不低于总出资20%，威利雅实际出资总额为366万美元，第一年只要支付73万美元；同时，项目公司三方股东成立运营公司，注册资本35万美元，威立雅控股78%，出资额约为27万美元。

　　经过一轮运作，威立雅以100万美元就撬动了总投资4280万美元的污水项目。

　　然而，这种模式桑德并不能简单复制。威立雅“以小博大”，依托的是高水平的技术、服务支撑及其品牌效应，因此，总能牢牢掌握整个项目运作的话事权。显然，桑德还不具备这种力量，“和外资合作，要有筹码，你得清楚拿什么与人合作”。文一波坦白说，当初首创股份在与威立雅的合作过程中，只充当资金供给者的策略就是不成功的。

　　“实际上，业内机构从头到尾都有人盯着我们，当时合作也比较好谈，但我根本没有考虑。”他很清楚，战略位势不对等，自己最后只会被边缘化，而没有与威立雅等同行合作“凑巧是做得比较好的地方”。文一波说，“只对财务投资人感兴趣”，但是“快进快出的钱肯定不要”。

　　事实上，快钱，文一波曾经要过一次。2001年，由方正投资、中金直接投资部领投，共向桑德注入了超过3000万元的资金，获得了逾10%的股权。当时的一位投资人告诉记者，那时候桑德一年才几百万的利润，其中大量是应收款，帐上只有百来万现金，“我们给的是救命钱”。但是，2005年，文一波“强制让我们把股份退出来”，给的回购价只是原来投资额的1.6倍，除去20%资本利得税，4年的累计收益48%，而次年伊普国际在新加坡上市。

　　在控制权上，文一波毫不马虎。桑德环保集团的股权，文一波实际持股比例高达99%，两家上市公司都是绝对控股。而合加资源披露的BOT水务项目，几乎全部为由合加资源及其关联公司全资控股。张传刚承认，“联合竞标考虑比较少”，他称这是属于控制风险的技术性考虑，比如合作方资金不能保证到位。

　　不过，缺少合作伙伴，意味着桑德必须单枪匹马，想办法筹到更多的钱。桑德现在有据可查的资金来源包括：股权融资，伊普国际海外上市，增发手续比较简单；债权融资，除了项目公司贷款外，桑德集团质押了持有的大量合家资源股份，为上市公司贷款提供担保；信托融资，2003年与华宝信托投资合作，募集资金超过1.7亿，2008年，与中融国际信托合作募集资金3850万元，不过，张传刚承认，“信托贷款期限较短，只适合作为过桥资金。”

　　除此之外，桑德集团在2006年出资5000万元，成为湖北宜昌市商业银行(简称：宜商行)的第二大股东，持股8.73%。根据宜商行2007年年报以及合加资源2008年半年报，宜商行为合加资源提供了1亿元的贷款额，并提供了1亿元银行承兑汇票服务。不过，宜商行规模较小，2007年贷款总额仅为42.3亿元，对桑德的支持有限。

　　在境内，桑德不能从银行系统得到全有力支持，而资本市场融资又受到严格管制，因此，文一波明确表示“将来资本创新手段和实业结合，将主要依靠国际资本市场。”伊普国际已经在运作资产证券化。

关系

　　政府关系的经营“肯定很重要，但不是最重要，有可能是好事，也有可能是坏事。很多企业坏就坏在这件事，因为过分依赖关系，对自身能力、技术培养就忽视了。”

　　水务、固废等大量环境项目的业主都是政府，BOT项目运营期限往往长达二三十年。项目的获取、价格调整、管网配套、基础设施提供等，必须依赖与当地政府合作。桑德这样的草根企业，并无先天的政治资源，而地方政府往往还心存疑虑，张传刚有切身感触，“国企拿项目是肉烂在锅里，我们接手就有‘国有资产流失’的议论。”

　　取信政府是桑德扩展业务的前提。多年运作下来，文一波总结首要经验“就是把企业做好，把项目做好”，帮助政府解决其最关心的问题。湖北省是桑德的重点市场，桑德运营了该省百分之六七十的地级污水处理项目，而缘起就是承建的金门项目成为湖北首个达标的污水处理厂，并且一直运营正常，作为典型而为当地高层所知。

　　在节能减排成为绩效指标之后，“急他人所急”又进一步密切了合作关系。桑德在湖北建设最快的一个污水处理项目仅用5个月，建成运营时，当地5个一把手都参加了落成剪彩仪式，关键就在于帮助当地完成了年底节能减排的指标。由于桑德在EPC上具有优势，文一波甚至敢夸口，“只要是赶工期的项目，基本就没有竞争了。”巧的是，桑德的大手笔资本运作也往往发生在湖北，比如，   2003年借壳的ST原宜本是宜昌的企业，而投建的固废设备基地也落户在鄂省。

　　在商言商。由于利用了财物杠杆，项目风险的控制至关重要，用张传刚的话说，“做成10个BOT都不会有影响，做坏1个可能就有灭顶之灾。”而政府的守约意识是衡量风险的重要指标。以污水处理为例，考虑事项包括：政府配套管网建设进度，污水量是否充足许诺，运营后政府能否按期付费。与此同时，会通过合约规定第三地仲裁，来设置发生风险时的保护措施。事实上，桑德也遭遇过政府拖沓带来的麻烦，某北方城市的固废处理项目就因为政府许诺的电力供应不到位，迟迟不能投入运营。

　　常理说，桑德与政府的亲近程度远不如国有企业，但是因其在资源上足够用心，某些方面反而更胜一筹。2007年隶属于全国工商联的环境服务业商会成立，桑德成为会长单位，其后，高溢价并购水务资产、环保产业基金等一系列涉及行业发展的事由，都由商会出面与相关政府机构沟通，反映了包括桑德在内的利益诉求。

　　文一波承认，“政治资源一定是阶段性的”，他也再三强调，政府关系的经营“肯定很重要，但不是最重要，有可能是好事，也有可能是坏事。很多企业坏就坏在这件事，因为过分依赖关系，对自身能力、技术培养就忽视了。”

打靶

　　“最高、最难的目标是处于不断移动中的目标。在对移动的目标进行‘射击’时，要根据目标移动的情况及时、迅速地组织与目标相匹配的各项资源。”

　　知人者智，自知者明。

　　文一波自认做事还是比较专心的。“我们都是根据自己的能力，能做EPC做EPC，能做设备做设备，能做投资就做投资，总而言之，就做环保一件事情。”

　　而现实的诱惑却是不少，据张传刚透露，地方政府经常会提出以土地折价或者建议参与地产开发，但是这种事，桑德从来不做。首创股份在水务项目扩展中，就在探索如何利用产业组合优势，参与城市土地一级开发的业务模式。

　　文一波断言，10年之内，中国肯定会出现收入百亿的环保企业。而他看中了很多蓝海商机：工业污染治理(包括废水与废弃物)。现在环境服务集中在市政领域，原因在于政治体制动员能力强，一旦污水排放标准提高，“污水做成中水，卖得就很好”，而工业废弃物处理尚处于空白；固废处理，尽管收费政策尚未明确，但他预言市场在两三年内就可以启动。另外，风能、沼气等清洁能源，也都是他感兴趣的领域。

　　事实上，文一波已在能源领域谋篇布局。比如在风能领域，测风、技术储备、政策研究、财务战略都已经完成，等待的就是切入时机、切入点与切入方式。现在中华英才网上，桑德已经在招募风电机械工程师与电气工程师。

　　谋定而后动是桑德一向的风格。新兴领域的扩张，文一波始终秉持这样的逻辑，“进入一个领域前一定要想好，我为什么进入，凭什么进入，怎么进入”，早布置早安排，进入固废处理，桑德就做了两年以上的技术和人员储备后才开始介入。比如，桑德同时还在招募资产并购人员，呼应了文一波的产业判断，“在未来几年，专业化的技术能力会积累，环保行业会产生一批有价值的企业。”

　　当然，所有事业的进展都取决于桑德在综合融资能力、运营能力、技术集成能力乃至政府关系上的 进一步突破，但是这些不是短期就能一蹴而就的，比如，运营与技术集成能力提升需要长时间的“干中学”。而桑德究竟能做多大，可能并不完全取决于桑德自身，相当部分取决于制度环境。

　　当前的环境服务领域，综合融资能力被赋予了最大权重。但是，不够灵活的银行体系，不成熟的资本市场，严重的金融抑制极大约束了桑德可作为的空间，无法满足其对于资金的饥渴需要，文一波不得不求助于外部资本市场。

　　由于进入的都是新兴行业，产业政策与游戏规则都不明确，桑德不得不扮演探路者的角色，市场教育、行业准入、收费政策等等，都必须与各部门不断磨合，事业拓展的速度往往取决于政府服务的效率。

　　在采访的桑德部门主管、分析师、行业专家，无一不认为文一波具有战略前瞻性。然而，事实的悖论往往在于，战略前瞻性并不能保证桑德顺理成章地拥有一个利基市场，并据此专注做大。在桑德的文化中，信奉一种“移动打靶”的管理理念——“最高、最难的目标是处于不断移动中的目标。在对移动的目标进行‘射击’时，要根据目标移动的情况及时、迅速地组织与目标相匹配的各项资源。”但是，为什么桑德需要能“强有力”地固定住靶位？

　　文一波说，首创股份总经理潘文堂管他叫“前辈”，因为运作BOT桑德领风气之先，但是，如今他避走锋芒，而首创则在大张旗鼓推广流域治理的模式，其与湖南省政府的合作，一个项目设计湘江流域十几个污水处理项目，一出手就是50亿的总投资。攻守之间，首创和文一波都明白，核心的金融、政治资源的不足令桑德失了一招。

　　不幸的是，在他的圈子，这些东西本来是如此重要。